ECB. WTF??!

Tro mod bloggens navn formåede jeg i sidste indlæg at lave to idiotiske fejl. 

1. Jeg forvekslede den Europæiske Central Bank (ECB) med den Internationale Valutafond (IMF). Christine Lagarde er tidligere formand for IMF og nuværende formand for ECB. 

2. Jeg kom til at kalde den netop afgåede formand for ECB for Marco Draghi selvom han i virkeligheden hedder Mario Draghi (der klinger lidt mere af super Nintendo blikkenslager end latino lover).


Så bare for at få alle navne på det rene: Mario Draghi er den netop afgåede formand for den Europæiske Centralbank, og Christine Lagarde, tidligere formand for den Internationale Valutafond, har afløst ham.


Disse navneforvekslinger påvirker imidlertid ikke det substantielle indhold af mine observationer, der så vidt jeg kan forstå er meget rigtige i grove træk:


Nemlig at den ECB som Lagarde overtager fra Draghi er præget af en pengepolitik og –praksis, der er blevet ført med ét suverænt overordnet formål gennem de sidste 8 år (Draghis tid som formand), nemlig at bevare Euroen.


I kølvandet på formandsskiftet er der naturligvis fulgt en lind strøm af retrospektive artikler, der har forsøgt at opsummere Draghis tid og betydning som formand for ECB. Og i dette indlæg vil jeg forsøge at opsummere, hvad jeg mener at have forstået.


Som sagt er det centrale tema den europæiske valuta, Euroen.


Men allerede her føler jeg, at der er grund til at stoppe op: For er det virkelig, hvad Euroen er? Den Europæiske valuta?


Der findes jo som bekendt lande, der umiskendeligt er en del af Europa, og som dog ikke har Euroen som valuta: Danmark, Norge og Sverige, f.eks..


Og samtidig findes der lande, som aldrig traditionelt har været regnet med til Europa, men som alligevel har Euroen som valuta: De baltiske lande, f.eks..


Endelig har vi så en størrelse som Storbritannien, der godt nok regnes som europæisk, men som – i kraft af den fysiske adskillelse fra kontinentet, og i kraft af den ikke særlige fjerne fortid som verdensomspændende imperial handelssupermagt – alligevel eksisterer lidt i sin egen kategori.

Og i UK er Pound-Sterling valutaen i England, Wales, Skotland og Nordirland – mens den evige (u)britiske outsider, Irland, altså betjener sig af Euroen.


Fællesnævneren for Euro-landene er mao. ikke en utvetydig tilknytning til den underlige amorfe størrelse som vi kalder for Europa.

Den udslagsgivende faktor er naturligvis tilknytningen til den Europæiske Union, EU.


Og EU er et politisk organ, mens Europa er en størrelse, der er lidt sværere at definere. Svaret på spørgsmålet om hvad Europa er, svæver i et underligt uafgrænset rum imellem historie, geografi, kultur og mentalitet. Men EU er omvendt et politisk projekt, hvis utvetydige hovedsæde og center for aktivitet er Bryssel i Belgien.

Så selvom Europa og EU ofte bliver brugt synonymt, er det værd at huske på, at der er en vis forskel på, hvad Europa og Unionen respektivt betyder og refererer til.


For nu at vende tilbage til Mario Draghi og ECB så har formålet den førte pengepolitik over de sidste 8 år (med ovenstående skel imellem Europa og EU in mente) altså været, at beskytte Unionens valuta.

Den Europæiske Centralbank er med andre ord et EU-organ, der handler i EU's interesse.


Om EU's interesse så også er Europas interesse er- og bliver et fortolkningsspørgsmål. For nu. Men før eller senere vil politikkens konsekvenser uundgåeligt afsløre, hvad der rent faktisk er tilfældet.


Den åbenlyse implikation i at føre politik med det erklærede formål at redde en bestemt valuta er, at valutaen ikke ville være i stand til at redde sig selv. Der skal hjælp til.

Hjælp fra en stor centralbank, der gebærder sig på en helt bestemt måde.


Når man gransker Draghis egne ord om sit formandskab, står det da også fuldstændig klart, at han har forstået sin egen- og bankens rolle 100% ideologisk.

Han taler om, at han har ’gjort sin pligt’, ligesom han utvetydigt siger, at fremtiden går mod højnet politisk integration (en stærkere union). Det er ideologi. Han varetager EU's interesser.


ECBs politik er imidlertid ikke blevet modtaget lige godt i alle EU-lande.

De stærkeste økonomier –fortrinsvis Tyskland som er EU's sande økonomiske powerhouse – har opponeret voldsomt imod Draghis politik, og der har været stor forargelse hos de stærkeste Nationalbanker, der mener at ECB har tromlet pengepolitik igennem uden at konsultere dem først.


Draghi har omvendt proklameret, at ’visse lande’ burde huske på, at det drejer sig om det store projekt, og ikke om de enkelte lande set i isolation. Det er ’Europas’ (dvs. EU's) fremtid, det drejer sig om. Ikke nationalstaternes fremtid.


Og her har vi – så vidt jeg har forstået – den potentielt politisk sprængfarlige kernekonflikt, som Lagarde arver fra Draghi:


At EU’s – dvs. ECBs – pengepolitik udelukkende har haft blik for EU's ekspansive potentiale. Og at dette eksklusive fokus kan ende med at undergrave unionens forhold til sine økonomisk talt stærkeste medlemslande.


Euroen er til stor (umiddelbar) fordel for de nye EU-økonomier, fordi de relativt fattigere marginallande har utvetydig gevinst ved adgang til det indre marked og valutafællesskabet.

Men de stærkere lande oplever stadigt større negative konsekvenser af ECBs stålsatte tromlepolitik, og spørgsmålet er hvor længe det kan blive ved, før der sker ét eller andet.

Med en lidt plat analogi kan man sige, at dårlige fodboldspillere jo også har større fordel af at være på hold med gode spillere, end gode spillere har af at være på hold med de dårlige.


For det er jo – når alt kommer til alt – de økonomisk stærkere lande, der trækker størstedelen af læsset og ultimativt holder hjulene i gang. Eller hvad?


EU-perspektivet synes at være, at der overhovedet ikke burde være et spørgsmål. At medlemsstaternes loyalitet mod Unionens per definition bør trumfe alle ’gammeldags’-, nationalpolitiske overvejelser.

For at sætte ECBs pengepolitik i kontekst vil jeg prøve at opsummere præmisserne for- og kernepunkterne i Draghis ECB-program, som jeg har forstået det. Det vil forhåbentlig få den potentielle konflikt til at træde endnu tydeligere frem.


Så for det første, igen, den 100% centrale grundpræmis (i en lidt anden formulering):


Hvis de Europæiske Nationalbanker blev sat fri til at føre pengepolitik på deres egne landes præmisser, og der ikke eksisterede et meget, meget omfattende program fra den Europæiske Centralbank – så ville Euroen kollapse. Simpelthen.


De stærkeste EU-økonomier ville nemlig have langt større umiddelbar nytte af, at vende tilbage til en gammeldags national valuta – hvis det ikke var for ECB, og måden ECB gebærder sig på.


Hvis de stærkeste EU-økonomier forlod Euroen, så ville alle fordelene for de relativt fattigere økonomier forsvinde som dug for solen. For så ville Eurozonen som økonomisk entitet være svækket vitalt.


Men hvad er det så, ECB helt konkret gør og har gjort for at holde liv i Euroen?


(Og her tager jeg meget kraftigt forbehold for min manglende tekniske indsigt i økonomien. Dette er udelukkende et udtryk for, hvordan jeg forstår situationen for nuværende):


For det første annoncerede Draghi en ECB-erklæring om, at ECB ville opkøbe ALLE statsobligationer der potentielt ville blive solgt som følge af manglende tillid til Euro-projektets bæredygtighed (underforstået: Solgt under hensyn til real-økonomiske overvejelser).


Dette købsprogram blev lanceret som potentielt uendeligt.


Igen: Jeg har ikke kendskab til den tekniske side af sagen. Men helt simplificeret mener jeg at forstå, at det betyder følgende:


Hvis der er nogen, der (med deres penge) udviser manglende tillid til, at Euro-projektet holder vand, så forsikrer ECB om, at centralbanken er villig til at bruge præcis så mange penge, som der skal til på at holde projektet flydende.


ECB vil modbalancere enhver ikke-favorabel markedsreaktion på Euroen med et potentielt uendeligt stort pengebeløb.


Hvad er implikationen?


Jo, effektivt betyder det, at alle (andre) overvejelser om Euroens bæredygtighed bliver fuldstændig irrelevante. Det eneste der betyder noget er nemlig, at der eksisterer en gigantisk organisation – ECB – med tilsyneladende uendelige midler, som erklærer at de vil pumpe en (potentielt) uendelig pengemængde ind i at holde Euroen i live.


’Whatever it takes’


Groft sagt kan man sige, at ECB – med hele vægten af organisationens enorme monetære indflydelse bag sig – har forsøgt at kommandere markedet til at tro på Euroen. Og at vægten bag denne kommando så har gjort alle andre faktorer irrelevante fra et økonomisk perspektiv. For nu om ikke andet.


For det andet: ECB har kørt det, som amerikanere og englændere kalder for ’quantitative easing’-programmer (QE) (dansk: Kvantitativ lempelse).

QE er en politik der kort og godt handler om at pumpe banksystemet fuld af penge ’i bytte’ for bankernes værdipapirer. (Kritiske ryster siger, at det handler om at skabe penge ud af ingenting).

Den amerikanske central-bank (The Federal Reserve) kørte meget omfattende QE-programmer som respons på finanskrisen i 2008 for at holde hele systemet på hjul, og redde de store banker fra konkurs (hvilket affødte udtrykket om institutioner, der er ’too big to fail’).


Det var primært derfor den amerikanske statsgæld eksploderede under Obama.


Amerikanerne holdt inde med QE efter en bestemt periode (selvom programmet pludselig blev genopstartet og kørte i nogle uger for en måneds tid siden – men det er en anden historie).


ECB har imidlertid kørt QE som en fast politik under Draghi, og således forsynet det europæiske banksystem med milliarder og atter milliarder af Euro for at sikre, at der konstant har været penge til at låne og investere, og holde hjulene i gang.


Man gør pengene billige for at højne økonomisk aktivitet, og dermed styrke den almene tillid til økonomien, som så igen tænkes at forøge aktiviteten. En slags økonomisk hjertestarter-behandling.


For det tredje har ECB sat pengerenten negativt – hvilket måske er det mest mystificerende kontraintuitive tiltag.

Det er aldrig gjort før. Men på den anden side er konsekvent QE-politik heller aldrig afprøvet før.

(Og det er, i parentes bemærket, værd at tage med, at de økonomisk-politiske virkemidler som ECB anvender sig af i meget stor stil ikke har nogen historisk præcedens – og at det derfor også er meget spekulativt, hvad de langsigtede konsekvenser kan blive).


Målet med den negative rente synes at være, at opmuntre folk til at låne i banken på den ene side (for du skal betale mindre tilbage end du låner) – og at hæmme mulighederne for at spare op (fordi du taber penge ved at have en opsparing stående i banken).

Sidstnævnte synes at være en måde at presse folk – særligt med store opsparinger – til at investere, og således pumpe penge ud i økonomien, i stedet for at ophobe til sig selv (for jo flere penge du har i banken, desto flere penge taber du jo).


Den negative rente har imidlertid ramt ting som pensionsopsparinger hårdt. Folk i stort antal mister store penge-beløb som de har brugt lange arbejdsliv på omhyggeligt at spare op, og det er sådan noget, der kan gøre folk (meget) vrede.

Pension fungerer i reglen ved, at pensionsfonde investerer deres medlemmers penge i (de tidligere) så sikre statsobligationer. Og den individuelle pension bliver så udbetalt af overskuddet på investeringen. Men afkastet på statsobligationer er bundet til renten, og når renten er negativ – ja, så koster det pludselig penge at have en pension.


De europæiske pensionsfonde er i vildrede for nu, da der ikke eksisterer umiddelbare sikre alternative måder at forvalte deres medlemmers penge. Og samtidig mister markedet en stabilisator, da pensionskassernes investering i statsobligationer ellers altid har været en støt og pålidelig faktor – også under økonomisk tumult.


-


Det simplificerede billede af ECBs politik og arv efter Draghi forekommer mig således at være:


-Alle medlemslande i EU-valutaen låses fast i medlemsskabet på trods af umiddelbare real-økonomiske ulemper.
-Alle internationale investorer forhindres i at spekulere i et Euro-kollaps, på trods af alle real-økonomiske indikatorer på, at et sådant er realistisk.
-De stærke EU-økonomier svækkes og de svage bliver boostet.
-Summa summarum: Der sættes en stålsat (nogle vil måske driste sig til ordet: Totalitær) linje både udadtil og indadtil, der skal signalere: Ligegyldigt hvad - så er Euroen kommet for at blive!


Kort fortalt: Euroen skal ikke tilpasse sig real-økonomien. Real-økonomien skal tilpasse sig Euroen.


Og Euroen vil blive holdt kunstigt oppe indtil det sker.


Mario Draghi har da også draget den (biologisk tvivlsomme) parallel til humlebien: Den burde ikke kunne flyve, men det gør den alligevel. Og når først den flyver afsted er vi vidner til ét af naturens mirakler.


Draghi og ECB har således så vidt jeg kan se placeret et fuldstændig monumentalt ’all or nothing’-bet på, at  det er hvad der kommer til at ske. Euroen kommer til at flyve af egen kraft. Real-økonomien tilpasser sig EU's ambition.


Der er økonomisk talt tale om en stærk ideologisk tilkendegivelse: At det faktisk kan lade sig gøre, at beordre real-økonomien til at makke ret.


At økonomien netop ikke lader sig styre og kontrollere entydigt, og at sådanne forsøg ofte har katastrofale konsekvenser, er omvendt kernedoktrinen i alt fri-markeds-økonomi hele vejen tilbage til Adam Smith.

Der synes således – igen simplificeret men groft sagt korrekt – at være to mulige konsekvenser i spil:
Enten sker der en normalisering af forholdet mellem Euroen og den (nationale og internationale) økonomi over tid – eller også gør der ikke.


Hvis det første er tilfældet har ECB’s strategi været en succes.

Men hvis det sidste sker, har den været en monumental fiasko (ligesom valutaen selv – og dermed også EU selv (da EU i sin nuværende form synes at have satset alt på stadigt større politisk integration over tid via Euroen og ECB)).


Lige meget hvad er min private mavefornemmelse i hvert fald: Den nuværende tilstand kan ikke blive ved.


Christine Lagarde går en spændende tid i møde!